采暖季來臨，鋼材限產預期強烈

　　限產政策預期強烈，產量將受抑制：

　　各級政府接連發文，下半年采暖季的鋼鐵高爐限產基本已成定局。京津冀大氣治理方案不再只限制燒結機，而是明確將限產對象定為高爐，以生產能力計，在落實力度上采用企業實際用電量核實，充分顯示出政府的限產決心。我們認為今年采暖季的限產持續時間和監管力度有極大可能將超過往年，不會再出現限產但是產量增加的情況。

　　限產會推進，但嚴格限產到50%不會一帆風順：

　　限產需要同時兼顧環保、價格和去杠桿三方面。根據我們的測算，如果嚴格限產50%，采暖季全國生鐵產量將在5500-5600萬噸/月，缺口明顯，去年四季度行情有重演可能。但將高爐利用率降到50%有困難，唐山空氣質量有轉好跡象，政策落實存有不確定性，而且對于京津冀鋼企去杠桿的推動有明顯的阻礙效果。如果把環保作為單一目標，采暖季一切都將為環保讓路，那么鋼材會出現較大缺口;而如果政府在最終落實限產的過程中有所取舍，那么存在限產政策力度不達預期的可能性。

　　投資建議：

　　總體而言看漲螺紋鋼價格，1801走勢偏強，可嘗試做多鋼廠利潤。如果最終政府把環保作為唯一目標，限產幅度嚴格到50%，那么缺口幅度將達到驚人的程度，短期鋼價上行空間巨大。但如果政府要在政策目標上有所取舍，那么我們認為市場在特定時間點有可能高估限產政策力度，建議等待具體限產方案出臺。

　　風險提示：

　　限產方案落實受阻;電爐投產超預期;采暖季前庫存累積。

　　1、政策施壓，限產預期強烈

　　根據年初出臺的《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，2+26城市今年面臨巨大環保壓力，各地工業企業在采暖季將采取錯峰生產，文件中明確點名石家莊、唐山、邯鄲、安陽等城市在采暖季鋼鐵產能限產50%，并且是以高爐生產能力計算，采用企業實際用電量核實。采暖季限產政策恰逢“十九大”前后，環保督查和限產的力度很可能會持續保持高壓態勢。

　　而河北省環保廳上周又正式發布《河北省重污染天氣應對及采暖季錯峰生產專項實施方案》。《方案》稱，為加大采暖季工業企業生產調控力度，按照基本抵消冬季取暖新增污染物排放量的原則，制定企業錯峰生產工作方案和任務清單，再一次明確了石家莊、唐山、邯鄲等重點地區，采暖季鋼鐵產能限產50%。據Mysteel，8月2日市場傳出唐山市政府召開全市大氣污染防治工作調度會的工作內容，本周當地企業會收到文件或通知，會議上要求對采暖季鋼鐵錯峰生產提前部署，嚴格執行國家及省市的工作要求，目前限產幅度初步定為焦化30%，高爐50%，這一會議主要是對2+26國家政策文件的再一次強調。

　　目前采暖季的具體限產執行方案還未下發，處于征詢鋼廠意見階段，雖然限產對于京津冀鋼廠而言并非首次，但以往政策大多由市級政府確定，并未出現層層向下的高壓環保態勢。例如去年唐山市由于重大活動較多，曾進行過多次限產活動，安陽市在今年3-5月也因重污染天氣限產多次。

　　雖然唐山市在2016下半年遭遇頻繁的限產措施，但限產效果不盡如人意，并引發媒體關注。《財新周刊》今年2月刊文直指唐山鋼鐵限產陷入“限產而不減產、限產卻不減排、去產能卻增產量”三大怪圈，河北省政府因此派出調查組趕赴唐山核查。唐山限產陷入怪圈的主要原因在于限產對象定為燒結機，限產時間雖然頻率高但時間短，鋼廠在準備限產時就接到取消限產的通知以及政策落實力度低。因此這一次京津冀2+26方案明確將鋼鐵限產對象定為高爐，以生產能力計，在落實力度上采用企業實際用電量核實，各級政府不斷發文，充分顯示出其限產決心，我們認為今年采暖季的限產持續時間和監管力度有極大可能將超過往年，不會再出現限產但是產量反而增加的情況。

　　2、高爐嚴格限產50%造成的供給影響

　　我們首先測算了2+26城市的鋼鐵生產企業高爐限產50%后的供給缺口。根據今年6月的各省份生鐵產量和高爐產能利用率計算出2+26城市的高爐月度生鐵產能，由此估算限產后相比于6月的生鐵產量減少幅度在823萬噸/月，如果在采暖季非2+26城市高爐利用率維持6月份水平，那么采暖季全國生鐵產量約為5343萬噸/月。

　　2+26城市高爐限產造成的供給缺口會由其它高爐利用率的增加而部分填補，根據我們的測算，不在2+26城市限制范圍內的高爐產能利用率每提高1%，生鐵產量將增加47.42萬噸/月。但考慮到今年上半年持續的鋼材利潤致使高爐一直處于生產狀態，采暖季再度提升利用率可能會造成安全隱患，而且在采暖季其它城市也會遭遇環保壓力，高爐利用率再度提升幅度有限，結合近兩年全國高爐生產利用率的高點，我們認為非2+26城市高爐產能利用率提升幅度至多為2-3個百分點，填補生鐵產量缺口最多為120萬噸/月左右。

　　我們還測算了如果限產政策上有彈性空間的話，那么限產城市的高爐產能利用率每允許提高1%，生鐵產量將增加24.36萬噸/月。但這一部分的彈性最終要視今年限產政策的嚴厲程度而定，暫且給予100萬噸/月的政策彈性空間。因此，我們認為京津冀地區實行限產后，采暖季全國生鐵產量將在5500-5600萬噸/月左右，而以去年同期為基礎，考慮到去除地條鋼因素后的統計產量增加值，11月至明年1月的預期產量約為6008、6033和6263萬噸，供給減少幅度較為明顯。

　　今年3-6月的生鐵產量平均在6200萬噸左右，雖然與去年統計產量相比明顯提升，但主要是在填補表外地條鋼被清除的產量，整體上仍有供給缺口。在這種情況下，采暖季如果減少600-700萬噸/月的生鐵供應量，那么最終鋼材的供給缺口將達到非常驚人的體量。在這種情況下，現貨市場上只有兩種方法應對，一種是降需求，采暖季時用鋼企業暫停或減少生產，延后釋放需求;另一種是壘庫存，即在9-10月份積累較多庫存應對采暖季的終端需求。但從近年鋼材的表觀消費量和目前的社會庫存水平來看，這兩種方法都難以奏效，隨著市場逐漸意識到采暖季限產的問題，以及具體限產政策的落地，去年四季度的黑色系行情有較大可能重演。

　　3、限產彈性取決于環保是否會成為政府的單一目標

　　3.1、受年初空氣質量拖累，2017全年目標有壓力

　　年初河北省發布的《關于強力推進大氣污染綜合治理的意見》提出，2017年全省PM2.5濃度力爭比2016年下降10%左右，冬季取暖期PM2.5濃度力爭比2016年同期下降15%以上;到2020年，全省PM2.5濃度降低到57微克/立方米左右。由于去年采暖季空氣質量過于惡化，1-2月PM2.5大幅高出去年同期，因此如果要達到2017年全年濃度下降10%的目標，這5個月空氣質量要相比于去年改善幅度達到30%以上，遠高于采暖季提出的15%目標，壓力非常大。

　　但河北即將限產的三個城市空氣質量也有分化情況，唐山大氣環保壓力相對于邯鄲和石家莊來說較小。作為鋼鐵產量最大的唐山市，今年3-7月份的空氣質量同比已經有明顯好轉，如果不考慮1-2月的拖累，按照這樣的趨勢下去，唐山在采暖季未必要通過大幅限制其支柱產業來達到環保目的。而要達到2020年PM2.5濃度達到57微克/毫米的目標，以2016年數據計算，所需達到的年均改善率僅為6.6%。無論從短期還是長期來說，唐山都沒有邯鄲和石家莊這么大的環保壓力，因此唐山鋼廠是否會進行大規模限產仍有不確定性。

　　3.2、限產不確定性在于執行方案和落實難度

　　我們認為限產政策不確定性一方面在于執行方案：50%的高爐產能利用率是以所有鋼廠一刀切的方式實施還是在限產上對待不同鋼廠有所傾斜。在2+26文件中提到，各地實施鋼鐵企業分類管理，按照污染排放績效水平，制定錯峰限停產方案。在《河北省重污染天氣應對及采暖季錯峰生產專項實施方案》中，強調了錯峰停產方案要具體到重點縣(市、區)，細化到企業，嚴禁“一刀切”，實現經濟和減排雙贏。重點督導停限產名單企業按照“一廠一策”采取輪流停產、限時停產、停產或限產大氣污染物排放設備或工序的方式，達到應急減排目標，起到“削峰降速”的效果。

　　從這個角度而言，民營鋼廠的環保排污水平普遍不如國有大鋼廠，民企的限產幅度將較大，無論是去產能還是環保督查都以民營小鋼廠受到的沖擊最大。但在自上而下的政策中，國有企業需要起到的表率作用不能忽視，從政府的角度來說，大型鋼廠的一座高爐產能抵得上幾十家小企業，采暖季作為暫時性事件，對大型鋼廠進行限產無論是執行和監管上都相對容易。而且經過去產能和治理“小散亂污”企業后，再以環保為名對民營企業進行大規模限產的空間已經很小。

　　限產政策另一方面的不確定性在于落實難度：從京津冀部分大型鋼廠高爐容量和數量來看，想要將大型鋼廠的高爐產能利用率限制到50%并非易事。根據Mysteel統計的唐山鋼廠高爐產能利用率，最低值出現在2016年12月23日當周，也達到了74.97%，然后迅速回升至78%以上，主要原因在于鋼廠當時受環保壓力采取了燜爐以及檢修。但鋼廠在采暖季通過燜爐來實現錯峰生產在技術上基本無望，大高爐燜爐極限9天，中小高爐燜爐極限3-5天，況且燜爐對爐子損害大，難以在四個月的采暖季頻繁采取燜爐操作進行限產。而根據河北省限產方案實現經濟和減排雙贏的表述，我們認為大型鋼廠直接關閉大型高爐的可能性也不大。

　　在大型高爐燜爐和檢修不可能貫穿采暖季的前提下，如果要將高爐產能利用率下降到50%，我們認為必須同時采取多種舉措：1)對大型高爐利用率進行一定限制，不能持續高負荷運作。2)大型企業必須關掉一部分小高爐，待采暖季結束后重新點火復工。3)中小鋼廠停工。這三種舉措力度處于此消彼長的狀態，如果大型鋼廠關閉數量更多的小高爐或者進一步限制大高爐負荷率，那么將有更多中小鋼廠可以處于生產狀態，最終方案要關注各地方政府的政策執行層面。總體而言，要做到持續四個月高爐嚴格限產50%所需經濟代價極大，我們認為必須及時關注最終的政策落實情況來評估限產效果，不排除例如空氣質量有所改善后執行力度出現減弱的可能。

　　3.2、京津冀鋼企縣產后去杠桿之路或將受阻

　　受去產能和打擊地條鋼利好，鋼鐵行業產能過剩現象得到明顯好轉，隨著鋼材利潤回升，今年上半年鋼企盈利普遍出現大幅好轉。根據一季度財報，大部分鋼企2017年營業收入和凈利潤同比都有巨幅提升，不少鋼廠實現扭虧為盈，國家倡導的鋼鐵企業去杠桿工作穩步推進。

　　在眾多上市鋼企中，只有安陽鋼鐵表現截然不同，今年一季度營收小幅增加，而盈利狀況并未發生好轉，在噸鋼利潤大幅提升的情況下，公司不僅未實現扭虧，虧損幅度還擴大了15.11%。我們認為發生這種狀況最大的原因在于安陽市在一季度進行了多次環保限產行動，打亂了企業生產節奏，根據安陽新聞網的消息，上半年安鋼限產幅度高達30%，影響生鐵產量110萬噸。限產造成產量下滑，生產效率降低和檢修復產費用增加三大不利影響，噸鋼成本因此明顯增加，噸鋼利潤并未像其他鋼企一樣出現大幅上升。產量和噸鋼利潤的雙重不利影響，造成了一季度安鋼盈利同比未好轉，仍然陷入虧損局面。

　　從上半年的安陽限產政策來看，對安鋼的限產方式集中于對燒結機的停產，但由于前期安鋼未提前準備燒結礦，造成高爐利用率出現下降，而下半年京津冀的限產直接面向了高爐產能利用率。如果嚴格限產，依據安鋼上半年的經驗，可以預見限產城市的鋼企在采暖季的盈利都將不復上半年的良好態勢，限產程度較大的企業甚至會出現虧損。即使在一季度噸鋼利潤較為可觀的情況下，鋼企的凈利潤率最高也不超過10%，大部分都集中在2%-6%的區間內。從安鋼2016年鋼鐵成本配比來看，不被限產所影響的固定成本約占總成本8-12%，財務費用/營業收入的比值為3.83%，如果大幅度限產，固定成本和財務成本將很難被覆蓋。

　　我們以河鋼為例測算鋼材業務達到盈虧平衡點時的限產幅度，各比率在2017Q1和2016年報數據基礎上加以調整。假設產量與銷量一致，且今年鋼材平均價格較去年上浮30%，并假設2016年營業成本的10%和財務費用是固定不變成本，其余營業成本以及其它費用都隨營收響應變動。因此估算得出在不同的可變成本率下鋼廠達到盈虧平衡點時的產能利用率情況：我們認為即使采暖季鋼廠依然維持目前超高盈利的狀況下，產能利用率至少也要保持在60%水平才能保證限產期間鋼材生產業務不發生虧損。鋼材利潤上漲本來為鋼企去杠桿提供了良好的環境，但如果嚴格限制產量，那么京津冀鋼廠的去杠桿之路必然會遇到阻力，部分鋼廠在采暖季甚至有出現虧損的可能。

　　綜上，我們認為采暖季限產同時兼顧到環保、鋼材價格和去杠桿三方面會非常困難，限產彈性取決于政府在采暖季的目標。如果把環保作為單一目標，采暖季一切都將為環保讓路，那么鋼材會出現較大缺口，鋼價上漲空間巨大。而如果政府在最終落實限產的過程中有所取舍，那么限產幅度和限產持續時間上就會具備一定彈性。引入嚴格限產后，鋼材價格不可避免地會出現大幅上漲，甚至有可能出現過熱的現象，這不一定是政府愿意看到的。而且在鋼材價格大幅上漲過程中，受利潤誘惑京津冀地區的鋼廠有提高產能利用率的意愿，對限產監管也是考驗。最后，即使采暖季需求端回落或者供給端電爐開工好于預期，鋼材價格趨穩，那么京津冀鋼廠在采暖季有較大概率像今年一季度的安陽鋼鐵那樣重陷虧損，對鋼鐵去杠桿工作的推進同樣將構成阻力。

　　4、投資建議

　　我們認為在今年環保壓力加大情況下，采暖季限產必然嚴于往年，11月-3月期間供給會出現一定缺口，總體而言看漲螺紋鋼價格，1801走勢偏強。

　　如果最終政府把環保作為唯一目標，限產幅度嚴格到50%，那么缺口幅度將達到驚人的程度，短期鋼價上行空間巨大。但如果政府要在政策目標上有所取舍，那么我們認為市場在特定時間點有可能高估限產政策力度，能否達到50%的限產規模，50%以何基數計算甚至限產是否會貫穿采暖季都存在非常大的不確定性，建議等待具體限產方案出臺。

　　建議對限產政策保持理性，在市場情緒對限產過度反應時逢高做空。我們認為限產消息將進一步發酵，短期看多螺紋鋼1801合約到4400元/噸，可嘗試多1空5，之后根據政策具體落實方案再作下一步判斷。而隨著高爐限產，上游鐵礦石、焦炭和錳硅等品種需求受阻，雖然會受螺紋鋼價格帶動，但如果供給側未發生大的變化，整體走勢將不及螺紋鋼，可嘗試做多鋼廠利潤。

　　5、風險提示

　　限產方案落實受阻;下半年電爐投產超預期;采暖季之前鋼材積累庫存。

　　來源：新浪綜合